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西王食品57亿跨境LBO后 :业绩未达预期 续集如何了

作者:白小姐传密旗袍
发布时间:2019-04-02 00:22
  原标题:57亿!西王食品“上市公司+PE”跨境LBO后:业绩未达预期,续集如何了?

  来源:并购汪  

  3月23日,西王食品发布公告,西王食品与交易对方于进行了Kerr 5%股份的交割,交割对价为3981万美元。根3月23日据当天6.7元/美元的汇率,折算为2.67亿元人民币。至此,西王食品对Kerr的持股比例达到85%。

  根据西王食品与交易对方协议签订的Earn-out支付方案,可以推算出上次80%股权交割日满第一个12个月期间内,Kerr的EBITDA为5.336亿元,未能达到方案签订时的目标6.2亿元。

  2016年,停牌时市值仅64亿元的上市公司西王食品联合春华资本进行规模达57亿元的跨境并购。演绎了精彩的跨境并购的“中国故事”。

  这一交易的募资策略非常经典,方案包含“上市公司+PE”、内保外贷、非公开发行、私募EB等环节,环环相扣,非常精彩!

  支付方式方面,采用Earn-out(或有对价支付)的支付策略,较A股常用的业绩对赌也更有新意。受到了大家的广泛关注。

  西王食品对Kerr的收购分四期进行:

  第一期收购Kerr80%股权已于多伦多时间的2016年10月31日完成交割;

  第二期收购Kerr5%股权于近期完成交割(交割日被延后了一年);

  第三期、第四期分别收购Kerr5%、10%股权的交易,按当时约定分别在收购Kerr80%股权交易后两周年及三周年后的一定时期内交割。

  截至目前,西王食品对Kerr的合计收购比例达85%。

  这一例“优质标的+中国故事”的跨境并购曾备受关注,交易完成后,西王食品股价一度涨幅达97.17%。

  收购完成后,标的经营业绩是否达预期?

  西王食品对标的的整合情况如何?此次跨境并购又对西王食品的财务报表产生了哪些影响?

  如何对标的进行估值?

  接下来,小汪@添信并购汪将重点围绕上述问题展开分析。让我们先来回顾一下西王食品的此次重组交易。

  01

  交易回顾

  2016年11月,西王食品通过控股的并购基金,收购了加拿大公司KERR 80%股份,从而实现了对KERR的控股。

  交易中,KERR 80%股份作价5.84亿美元(约合人民币39.32亿元)。KERR实际上为持股平台,旗下各子公司共同从事Iovate旗下各大营养品品牌的经营。穿透看,KERR唯一股东为Iovate创始人PaulGardiner。

  Iovate旗下产品分为蛋白粉及减肥补剂两大种类。其中,蛋白粉品牌“肌肉科技”为北美市场知名品牌,受到健身群体欢迎。

  蛋白粉在北美是非常常见的营养品。北美消费者崇尚有肌肉线条的身材。锻炼要增肌,蛋白粉是不可缺少的重要营养品。

  西王食品为国内粮油公司。KERR的体量与业务规模均大于西王食品。西王食品在2016年5月停牌时市值约为64亿元,在2016年1-9月的归母净利润为1.16亿元。交易中,KERR 100%估值为7.30亿美元,约合人民币48.75亿元。2016年1-10月,Kerr公司实现营业收入25.10亿元,净利润2.79亿元。

  西王食品能够完成“蛇吞象”式的大体量并购,主要是因为采用了并购基金方案,并搭配了LBO操作模式。

  并购汪线上课已经对西王食品的资金方案进行了详细分析。根据线上课,西王食品的资金方案可以简单概括成:

  (1)西王食品与春华资本联合成立并购基金,并购基金取得22.75亿元股权融资,以及16.75亿元一年期贷款;

  (2)并购基金的两部分资金分别通过不同方式出境。22.75亿元资金通过换汇方式出境,16.75亿元资金通过“内保外贷”方式实现间接出境。

  (3)并购基金海外子公司SPV2收购标的80%股份之后,通过质押标的股份及资产的方式,取得境外银团提供的2.665亿美元的长期贷款。取得长期贷款之后,并购基金用长期贷款置换了原先的一年期贷款。

  重组交易完成前后,西王食品股权结构分别如下:

  (重组交易完成前西王食品股权结构) 

  (重组交易完成后西王食品的股权结构)

  上面最后一步,实际为将并购基金自身的债务下沉到标的的“债务下沉”操作。在取得境外银团长期贷款的时候,并购基金质押的是标的股权及资产,不涉及境内收购方西王食品与春华资本的增信措施。境外长期贷款将依靠标的未来现金流偿还。因此,这是一个典型的LBO交易。

  更多关于LBO/MBO/IBO策略应用及经典案例的解析,欢迎加入资本会员。

  02

  标的公司业务模式

  标的公司KERR是一家专注于运动营养和体重管理健康食品的加拿大公司,主要通过下属Iovate公司开展业务,经过20多年的发展,成为北美市场的营养品巨头。

  2.1

  产品总类

  旗下品牌众多,体重管理产品主要有4 个品牌,分别是Hydroxycut、Purely Inspired、Xenadrine 和 Nature’s Food。运动营养产品主要有7个品牌,包括 MuscleTech、Six Star、Mission1、Epiq、Strong Girl、True Grit、fuel:one。

  经过多年的战略调整和实施,标的公司目前形成了以 MuscleTech、Six Star及Hydroxycut三大产品线为支柱,以 Purely Inspired 为大力发展的产品线的总体业务架构。

  (1)MuscleTech

  MuscleTech品牌于 1996 年创立及推出,是该集团领先的运动营养补充剂品牌,已连续销售超过 20 年,并且拥有广泛的分销网络。产品线涵盖逾 90 种补充剂,包括蛋白质、氨基酸、健身补剂、维生素及其他专门补充剂。

  该品牌的产品运用高质量的配料、按照良好生产规范(GMP)生产。配方被临床证明为有效,可以增强力量和快速增加肌肉素,含有 80 克蛋白质,13g 支链氨基酸与 1170 卡路里。新产品TechExtreme 2000丰富了产品系列,包含了更多的卡路里和碳水化合物。

  MuscleTech的销售增长主要受国际扩展、持续新产品开发、销售及市场推广措施以及扩阔消费者基础所带动。

  (2)Six Star

  SixStar 创立于2004 年,为药品渠道的第一运动营养品牌。凭借在 HFS渠道及体育爱好者小区的较好质量声誉,成功进入销售渠道。 

  该品牌系列主要是蛋白质产品,品种包括乳清蛋白混合产品、乳清分离蛋白、酪蛋白、氨基酸等专门产品。与竞争对手比较,该品牌的产品提供了更优的价值,通过提供能量加强锻炼效果,同时专注于肌肉的加速复元。

  (3)Hydroxycut

  Hydroxycut是过去十年北美最畅销的体重管理产品之一,能够促进新陈代谢。在体重管理产品中品牌认可度高,通过渠道已销售逾 1 亿瓶,为持续畅销的高级产品。也是公司大幅营销开支支持的品牌。

  它运用全面的产品组合以不同形式提供优质科学的补充品,满足消费者需求。专注于新消费者分部,包括高速增长的拉丁美洲人口,通过其不断推出的产品及扩大产品线建立其市场领导地位。

  (4) Puurely Inspired 

  Puurely Inspired 是标的公司2012年新推出的植物蛋白运动营养品牌,主打植物成分(主要为绿咖啡豆萃取物),为高端体重管理产品。推出后业绩表现波动比较大。2016年以来该品牌已逐渐复苏。

  2.2

  行业地位

  北美保健食品行业市场较为成熟,但业内竞争者较多,市场集中度低,市场份额较为分散。前五大的运动营养品牌和体重管理产品品牌分别占据了这两个市场43%和34%的份额。

  2015年,Kerr在加拿大地区以约 11%的保健品市场占有率位于领导地位。

  根据AC尼尔森的研究数据,在FDMC及沃尔玛等渠道销售排名中,MuscleTech、Six Star在美国运动营养产品市场位于第一位。Hydroxycut及PurelyInspired产品在美国体重管理产品市场分列第一、第二位。

  其中,Hydroxycut为过去十年北美最畅销的体重管理产品之一,累计销售量逾 1 亿瓶,FDMC 渠道的市场份额达 24%,在体重管理产品中品牌认可度较高。

  (注:FDMC,Food, Drug, Mass Merchant, and Warehouse Club,食品店、药店、大众店、及会员店)

  2014年、2015年、2016年1-5月,Kerr分别实现营收人民币24.21亿元、25.7亿元、12.85亿元;净利润2.17亿元、3.19亿元、1.66亿元。

  MuscleTech、Six Star和Hydroxycut这三大产品线支柱贡献了Kerr90%以上的总收入。

  2.3

  商业模式

  和汤臣倍健收购的LSG公司一样,Kerr不会亲自生产原材料,也没有直接针对终端消费者进行销售。从业务模式来看,Kerr 专注于研发产品、品牌打造和销售的环节,将把制造环节外包给第三方,验收产品后通过渠道进行分销。

  在商品生产方面,Kerr会主动管理乳清蛋白、绿茶提取物等核心原材料的采购,主导谈判价格,而后由代工厂与原材料供应商直接签约,进行原辅材料采购。

  在销售方面,LSG面向的主要客户各大分销商和渠道商,主要包括FDMC、健康食品商店、网络销售以及国际销售。

  FDMC为Kerr 最主要的销售渠道,包括近 13,000 家食品店、近24,000 家药店、超过 8,000 家大众店和1,000 多家会员店,例如沃尔玛、山姆会员店。由于拥有与各大药店长期的合作关系,Kerr得以定期赢得黄金货架位,带动销售额增长。在会员店中也比竞争对手占据了更多的货架位。

  下图为Kerr的业务模式:

  Kerr自身的业务可分为五块,包括产品研发、可行性分析、制定采购计划、产品质量控制和市场推广和物流运输。

  产品研发是Kerr核心竞争力的来源。Kerr与英美加十余所一流大学及第三方研究机构都建立了合作关系,共同开发研制新产品,以保持持续的创新能力。一项新产品的研发需要经过五大步骤,理念由来、理念筛选、验证、开发、推出。

  市场推广方面,Kerr 采用成熟的产品推广流程,通过杂志文章、电视、数字新媒体、以及运动、体育赞助进行360度推广,保持线上线下极高的曝光度,不断吸引来自不同消费群体的新客户。广告中侧重于培养品牌形象和推广产品概念。

  此外,为了保障食品安全与产品质量,Kerr积极实施一系列的产品质量保证管理办法。Kerr会依据物料的性质差异,对原材料进行严格检验,从源头开始为产品质量提供保障。生产上严格依照 CGMP(动态药品生产管理规范)标准选择上游生产商,以保证产品的纯度及品质,并通过留任最佳生产商来持续保证产品质量。在仓储、运输等环节均建立了严谨的货物管理和跟踪系统,以保证产品保存和运输环节的卫生及安全。

  2.4

  重组前,Kerr的财务状况

  Kerr的业务决定了它是一家轻资产的公司。

  Kerr的资产以流动资产为主,其中占比最高的为存货,分别占资产总额的 41.19%、38.79%和 32.06%。其次是应收账款和货币资金。

  存货包括库存商品、原材料及包装物,其中以库存商品为主,占存货的比重分别为88.83%、93.94%和 96.46%.。

  Kerr 的存货种类众多,其保质期一般与产品形态相关:丸状(内充粉末)/36 个月,丸状(内充液体)/24 个月,条状/15 个月,软糖形/18~24个月,粉末状/24~36 个月,液态即饮型/14~15 个月。

  它的营运能力主要取决于对存货的管理。考虑到产品数量繁多及食品类存货对保质期的特殊要求,Kerr对存货运用 ERP系统实施自动化管理,存货库存管理模块与财务模块对接,保证信息的同步传输,并充分计提存货跌价准备。

  2014 年以来,Kerr进行了一系列运营管理方面的调整,不断提升自身流动性、优化市场营销渠道和方式,获得了较好的效果。

  存货方面,在收入增长的同时,将库存总体水平从41%不断降低32%,同时更易变现的库存商品占比不断提升,存货周转率也从 3.45 次/年上升至 3.92 次/年。

  负债结构方面,Kerr实施措施包括延长公司应付账款信用期,尽量减少预付款等,因此导致 2016 年 5 月末的应付账款大幅增长,这主要是应付上游的采购款。

  Kerr本身的经营也比较依赖于财务杠杆。可以看到,Kerr公司负债以流动负债为主,2016年5月31日、2015年12月31日和2014年12月31日分别占到100.00%、69.40%和 78.13%,主要由短期借款、应付账款、其他应付款构成。

  2014年存在一笔7.7亿元的短期借款,导致资产负债率达到102%,现金流量利息保障倍数仅为0.18。但在2015年度偿还该笔债务之后,资产负债率大幅降至58%,现金流量利息保障倍数从0.18提升至82.13,经营状况变得稳健。

  由于生产外包,Kerr的主要营业成本来自对原材料的采购和外部代工等成本。特别是原材料的采购成本对公司的营业成本具有较为明显的影响。

  2015年是乳清蛋白的价格下降期, Kerr管理层通过谈判在较低位锁定了这项重要原材料的价格。乳清蛋白占到MuscleTech和Six Star生产成本的50%和 30%,使得两款产品的单位成本显著降低,毛利率升高。

  MuscleTech的毛利率从2014年度的34.52%提升至44.90%,Six Star从35.40%提升至45.99%。营业毛利率从 39.83%提升至 45.10%,净利率也随之从8.95%提升至12.92%。

  03

  标的如何估值?

  Kerr从事运动营养与体重管理方面的营养补充品的研究、开发及市场营销,其产品的生产全部委托第三方生产厂家完成,属于轻资产公司,资产基础法估值无法全面反映由于企业品牌创收给股权带来的价值,因此,资产基础法不适合本次估值,上次重组交易中,采用了收益法对Kerr进行估值。

  股东全部权益价值估值=企业整体收益折现值+非经营性资产-非经营性负债+溢余资产-有息债务

  根据重组报告书,综合上述过程最终汇总得到被估值企业未来各年的预测损益表,具体如下表:

  由于本次收购运用了LBO,债务下沉至子公司,因此在未来的几个年度内,财务费用会有所上升。

  在对标的公司未来损益的预测中,估值赋予的收入年增长率在6%左右,毛利率在43%左右,净利润增速从11.6%历年降至2.7%后维持在7%,总体净利润率将保持在13%以上。

  根据 DCF模型测算企业整体收益折现价值:

  股东全部权益价值估值

  =企业整体收益折现值+非经营性资产-非经营性负债+溢余资产-有息债务

  =818.777 +3.672-3.253+3.856-38.046

  =785.01 百万美元

  据中国外汇交易中心 2016 年 5 月 31 日公布的人民币汇率中间价 6.5790 美元/人民币折算,最终 Kerr 的股东全部权益的估值价值为 516,458.08 万元,较标的公司合并财务报告股东权益账面值 48,275.27 万元增值 468,182.81 万元,增值率 969.82%。

  估值结论较账面净资产增值较多的主要原因为企业预测盈利的持续增长得益于保健品行业在全球的快速发展、自主品牌的持续建设以及管理优良的销售渠道。

  根据AC尼尔森的报告展,北美市场至2020年预期每年可增长6%,其中运动营养产品市场将每年增长9%,至2020年达到105亿美元;体重管理市场每年可增长2%,至2020年达到47亿美元。

  中国市场相对较小,2015年中国运动营养产品及体重管理产品市场约为16亿美元,但是增长极为迅速。

  Roland Berger认为中国运动营养产品及体重管理产品市场将维持快速增长,预计截至2020年,运动营养产品每年可增长15%及体重管理产品每年可增长10%。

  本次交易估值对应静态、动态 P/E 倍数分别为 15.33 倍和 13.36 倍。目前A股保健品的龙头汤臣倍健的PE在35左右。

  同时,本次交易估值对应静态EV/EBITDA倍数为12.26倍。这也被用于设计后续20%股权的交易方案。该方案采用的是10倍的EV/EBITDA对剩余股权进行估值。

  要想得到更为精确的估值以及对公司商业模式更深入的理解,收益法必不可少。小汪@添信并购汪精心准备的资本会员的估值精研社,通过财务和估值分析帮你搭建估值框架,深入理解公司,形成自己的估值方法论。授人以鱼不如授人以渔,你将形成自身判断,得出专属于你的估值结论。

  04

  标的预测业绩实现情况

  在并购时,西王食品对公司业务的整合抱有很大的期待,希望能够通过此次收购进入运动营养与体重管理健康食品市场,使这项业务成为公司新的利润增长点。

  将公司与标的公司原业务体系进行融合,并有望将优质管理方式延伸至公司旗下其他业务当中。同时利用西王食品国内销售网络及团队,加快保健品业务在中国市场的推广,提升其收入及盈利水平。

  根据《华泰联合证券有限责任公司关于公司重大资产购买之2017年度持续督导意见》,标的公司 2017 年度实现了 83.84%的盈利预测,高于《市公司重大资产重组管理办法》的要求所要求的 80%。上市公司认为主要是受到蛋白成本有所提高及美元汇率的影响。

  但并购后Kerr的业绩如何呢?

  4.1

  对Kerr的单独观察

  Kerr在并购后利润的下滑也可以从它单独的财务数据中得到印证。

  以下是对上市公司2017年年报和Kerr2016年审计报告中寻找到的数据。(2017年数据来自西王青岛)

  Kerr并购前的2013-2016年度的营业收入和净利润都保持了非常不错的增速,收入平均增速在13.8%,净利润平均增速在25.8%。在交易方案的评估中,对Kerr预测的2017年度收入增长率和净利率增速分别为8.38%和11.6%。但在并购后的第一年内,Kerr的收入和利润分别下滑2.73%和下跌25%。

  4.2

  从Earn-Out方案约定的EBITDA的角度看

  西王食品收购Kerr剩余20%股权的Earn-out方案具体如下:

  交割日周年届满至之后90日内,西王食品应向交易对方支付标的公司交割日满第一个12个月期间内EBITDA×10×5%以受让其所持标的公司的5%股权;

  交割日两周年届满至之后的90日内,西王食品应向交易对方支付标的公司交割日满第一个 12 个月期间内EBITDA×10×5%以受让其所持标的公司的5%股权;

  交割日三周年届至之后的90日内,西王食品应向交易对方支付标的公司交割日满第三个 12 个月期间内EBITDA×10×10%以受让其所持标的公司的10%股权。

  根据双方签订的协议,Kerr在16年、17年、18年、19年的目标EBITDA分别约为6.2亿元、7.4亿元、8.6亿元、10.5亿元。假设双方在2016年完成股份交割,且Kerr达到目标EBITDA,则西王食品17年、18年、19年需支付3.7亿元、4.3亿元、10.5亿元,合计18.5亿元。加上首期支付款39.32亿元,合计57.82亿元。

  但根据西王食品2019年3月23日发布的公告,第一期5%的股份的交割对价为3981万美元。根据当天6.7元/美元的汇率,为2.67亿元人民币。由此可以推算出交割日满第一个12个月期间内的EBITDA为5.336亿元,也未能达到方案签订时的目标6.2亿元。

  05

  小汪点评

  5.1

  中国故事整合效果

  对Kerr的收购完成后,西王食品进入到运动营养与体重管理健康食品市场,运动营养与体重管理健康食品业务成为公司新的利润增长点。

   根据2018年度半年报的数据,公司半年度的营业收入总计27.5亿元。其中保健品收入14.5亿元,占比53%。上市公司共实现毛利10亿元,净利润2.3亿元,其中Kerr的保健品业务实现净利润1.3亿元,占比56%,为西王食品提供了一半以上的利润。

  虽然保健品目前的收入高于植物油,但表现并不稳健。与2017年同期相比,植物油的收入和毛利率上涨7%和4%,而营养品则分别下降13%与1%。

  从西王食品最新收购Kerr 5%股权交割对价来看,Kerr的业绩增速不及预期。而西王食品的股价表现也不算佳。2016年复牌后,股价曾一度上涨近乎翻倍,但随后开始不断下跌。

  收购Kerr前,西王食品市值64亿左右。收购Kerr后又通过定增的方式募资16亿,合计市值应该在80亿左右。西王食品最新市值恰好为80亿,由此粗略估计,收购Kerr并未为其带来很大的估值提升。

  5.2

  Earn-Out VS 业绩对赌

  收购Kerr时,西王食品采取了Earn-out(或有对价支付)的对赌策略,相较于A股常用的业绩对赌方案,优势明显。

  Earn-out(或有对价支付法)是一种定价和支付的机制,其含义为“达成某种条件才对卖方支付特定金额的价款”。在跨境并购中,Earn-out方案设计可起到对赌的作用。本次并购方案中对剩余20%股权交易用到的就是Earn-out方案。

  西王食品收购Kerr剩余20%股权的Earn-out方案具体如下:

  交割日周年届满至之后90日内,西王食品应向交易对方支付标的公司交割日满第一个12个月期间内EBITDA×10×5%以受让其所持标的公司的5%股权;

  交割日两周年届满至之后的90日内,西王食品应向交易对方支付标的公司交割日满第一个 12 个月期间内EBITDA×10×5%以受让其所持标的公司的5%股权;

  交割日三周年届至之后的90日内,西王食品应向交易对方支付标的公司交割日满第三个 12 个月期间内EBITDA×10×10%以受让其所持标的公司的10%股权。

  总结一下,西王食品对Kerr剩余20%股权的收购采用或有对价法,估值为10倍EBITDA,在未来依标的业绩实现情况分期支付。

  高业绩承诺、高估值、高商誉这“三高”曾是A股并购常态,与Earn-out不同的是,A股常见的对赌都是先将业绩预期贴现支付,后续若标的不达标,再对估值进行调整,标的原股东采用现金及/或股份的方式对上市公司进行补偿。

  但这种对赌方式的弊端明显:

  一是标的被收购后,标的原实控人对标的管控力度被削弱,可能并无能力对标的未来业绩进行承诺,业绩对赌机制本身存在问题;

  二是如果标的业绩不达标,将面临着商誉减值风险;

  三是由于对价已经支付,虽有业绩补偿安排,但补偿能否收回存在不确定性。

  Earn-out这一对赌方式,能在一定程度上避免上述问题。如根据公告,西王食品与交易对方签订协议,Kerr在16年、17年、18年、19年的目标EBITDA分别约为6.2亿元、7.4亿元、8.6亿元、10.5亿元。

  假设双方在2016年完成股份交割,且Kerr达到目标EBITDA,则西王食品17年、18年、19年需支付3.7亿元、4.3亿元、10.5亿元,合计18.5亿元。加上首期支付款39.32亿元,合计57.82亿元。

  但根据西王食品2019年3月23日发布的公告,第一期5%的股份的交割对价为3981万美元。根据当天6.7元/美元的汇率,为2.67亿元人民币。由此可以推算出交割日满第一个12个月期间内的EBITDA为5.336亿元,也未能达到方案签订时的目标6.2亿元。

  在Earn-out的对赌机制下,标的业绩不及预期,上市公司支付更低的交易对价,但不必计提商誉减值。

  
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